国家统计局日前公布的前三季度经济数据显示，在不确定的内外经济环境中，尤其是当中国遭遇年初的资本市场和汇率深幅波动之后，通过一系列政策调控工具的投放，已经在市场产生了积极效应，国内生产总值（GDP）6.7%的同比增长速度基本符合预期。而在经济运行中，中国也已取得了在管理复杂金融系统方面的相关能力，经济增长基本趋于稳定。但面临的经济金融形势一点也不轻松：信贷增长较快，银行体系不良贷款有所上升，整体债务规模不断扩大，尤其是企业债和地方债问题较为严重，经济“避实入虚”趋势明显。
2008年爆发的全球性金融危机已充分表明：金融过度深化乃至经济增长主要依靠信贷扩张来支撑，在实体经济绩效未能得到同步提高的情况下，最终会对经济体系造成摧毁性的破坏。
最近8年来，欧美国家的私人部门整体上加速去杠杆化，但政府为避免需求过度萎缩却不断加杠杆，全球主要经济体均不同程度出现了大量信贷和货币创造被用于购买存量资产，而非生产型投资。如今，由于全球经济担保人体系正在发生裂变，逆全球化、贸易保护主义以及各种形式的孤立主义盛行，“黑天鹅”出现的概率较以往更大，给本就不确定的世界经济增添了新的不确定性。
受制于国内外相对低迷经济周期的约束，以及相对较长的技术创新周期的限制，民间资本短期内较难找到能够带来较高投资回报的项目。于是，存量和增量资金进入一、二线城市的房地产市场；加上市场中介与银行的串谋与助推，造成局部地区的不动产属性正日益资本化。尽管央行试图引导金融业服务于实体经济，但收效并不显著，金融业不断挤占实体经济的利润，出现虚实倒挂的局面，企业“高杠杆化”现象严重。
我国尽管在防范系统性经济与金融风险方面拥有较丰富的经验积累和较强的财力工具，但金融危机的重要特点在于其爆发时间的不确定性，传导机制的高度敏感性，以及对经济系统的破坏性。
最近十年来，中国经济增长的成就确实举世瞩目，但站在全球顶尖层面的金融竞争与产业变迁的角度来看，显然并没有太多值得我们骄傲的理由。因为中国取得的经济进步，大都表现在体量上的扩张，“效费比”比较低。在表征经济与金融强国的核心能力方面，我们与主要竞争对手美国的差距依然全方位。例如，由于掌握储备货币发行权，使得美国在全球经济深陷衰退泥淖时，依然能够独享金融红利。而所谓量化宽松（QE），一般来说，只有在利率等常规工具失灵的情况下，货币当局才会采取这种极端的做法。但在美国金融资本和美联储眼里，这就是“过期不用就要作废”的高效费比权力工具。
因此，掌握货币主导权的美国，当国内爆发系统性金融风险时，可以通过QE等政策对外释放风险。但对我国这样一个尚未建成完善社会保障与医疗服务体系的新兴经济体而言，由于短期内根本无法拥有西方发达经济体那样相对宽松的外部救助体系乃至相互支持体系，由于人民币尚未完成真正意义上的国际化，人民币在全球储备资产体系和计价体系中的地位相当薄弱甚至根本没有嵌入,一旦爆发系统性经济与金融风险，我国将很难像美国那样拥有对外释放金融风险的通道；而由于没有足够安全的社会保障体系支撑，极易出现由经济危机引致的社会矛盾系统性爆发，从而显著增加政府的干预和救助成本。
越来越多迹象显示，中国爆发债务危机的风险度，一点不比美、日等国低。几年前，还有人乐观预期，中国的债务水平远较日本和美国低，且中国经济增长速度也高于美日两国，因此，尽管中国日渐放大的债务雪球会对经济肌体有所损害，当不至于演变成大规模的经济危机。随着中国真实债务信息的不断披露，笔者发现，作为全球第二大经济体的中国，本身也是世界上数一数二的债务大国。中国靠“借改革开放的新债”发展经济的成本足以冲销掉经济增长的收益。
面对风险管控成本不断升高的现状，中国必须按照有效经济增长的基准对经济结构进行改革，尽快提高货币政策的投放的主动性与精准度，控制地方债风险敞口的持续扩大，并设法提升金融市场主体的免疫力，否则中国经济有可能跌入低质低效高风险的不确定周期。
“信贷差距”基准被视为观察金融危机的一个有用的早期预警指标，它衡量的是企业和家庭债务与GDP之比和长期趋势之间的差距，从中可以看出当前和历史借款规律之间的差异。我国目前的信贷差距已经远超10%的担忧值。为此，必须尽快对国有企业和民营企业的不良贷款率进行全面清查，确认问题贷款的数额，那些被银行移除资产负债表的问题贷款必须计入不良贷款，以确认真实的不良贷款率。
必须尽快改变产生高储蓄和高债权融资的体制性基础。既要通过控制信贷增速来减缓债务上升的速度，更要防止有市场活力的民营资本在去杠杆进程中被挤出去。作为中国建设产业与资本强国核心依靠力量的国企，要在顶层设计的基本框架下，创造出与自身实力相适应的市场效率；另一方面，也应通过适当的产业规制改革，降低民营资本参与产业发展的准入门槛，以提高资源配置效率。
经济政策的调整应以提高投资效率抑或资本回报率为导向，着力发展高端制造业和聚焦高科技/消费者的相关产业。长期来看，中国经济增长取决于以知识、信息、研究开发或创新所引致的规模收益递增、技术进步、人力资本增长等核心内生变量。技术进步的内生化，要求我们加大对人力资本的投资，促进劳动力要素合理流动、提高劳动生产率。
（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）
2016年10月25日
