曾是高增长重要推手的地方政府，如今恐怕再难“吃计划经济的老本，借改革开放的新债”了。
尽管审计署与有关财经人士均表示，我国地方债仍处于可控边界内，低于国际安全线，不会触发系统性风险。但地方债在过去6年里增长了3倍以上，今年各地政府需偿还的债务占债务总余额的比重高达21.89%，各地方债期限普遍在5年以下都是不争的事实。如今，不少地方政府已开始借新债还旧债，而商业银行早就将不少贷款展期，而且数额高达数万亿，这已在向市场发出系统性金融风险开始累积的信号。财政部部长楼继伟日前就表示，要改进预算管理制度，规范地方政府债务管理，加强债务规模控制。
长期以来，国内外市场人士认为中国较为保守的金融业不存在系统性风险。因为从系统性金融风险的基本要素来看，我国金融体系并不具备发生系统性金融风险的相关要素。系统性金融风险，一般指单个或少数几个金融机构的破产或巨额损失导致的整个金融系统崩溃的风险，以及对实体经济产生严重的负面效应的可能性。系统性金融风险可分为横向维度和纵向维度。横截面维度的风险衡量的是某一时点金融系统内累计的风险；时间维度的风险衡量的是隐藏在系统内部、在某一时间爆发的风险。如今，连央行也承认我国现有的金融体系确实存在发生系统性金融风险的可能。
光看基本数据，我国目前的债务水平确实较日、美为低。债务水平的确在国际惯例的临界点之下。但是，考虑到未在统计之列的灰色地带无法估计债务，且由于统计口径、数据来源和不同领域债务规模估计之不同，对债务规模的估计也有很大差异。因此，我国广义政府债务占GDP比重估计已达75%甚至更高。尽管从显性指标来看，我国地方债规模并未高到足以触发系统性金融风险的程度，但膨胀趋势一点不容忽视。假如不能有效遏制地方政府的发债冲动，假如地方政府财政收入增长无法赶上地方债的增速，则显性风险将急剧上升。
格外令人担心的是，由于人民币不是国际储备货币，中国没有美国那样足以向外辐射或转嫁国内经济发展成本的通道，一旦爆发债务危机，相应风险都要在国内消化。例如，中国的影子银行问题主要就是国内经济问题，因为外国投资者并不持有中国的债权，使得业已占到GDP规模二分之一以及银行资产五分之一的影子银行资产问题成为高悬在中国头顶上的经济炸弹；另一方面，由于中国绝大部分净资产为房地产（目前中国房地产价值约为GDP的6.5倍），2013年我国仅新建住房销售总额即达到1万亿美元，高居全球第一，房地产业早已成为牵一发而动全身的支柱产业，也是蕴藏极大风险。一旦房地产泡沫破灭，将对整个经济系统造成前所未有的破坏。
尽管中央层面的资产负债表仍是健康的，净资产高达87万亿，此外，政府手上还掌握着不少可以变现的资产。但即便世界上最为强大最具动员力的政府，恐怕也无法对财务窟窿越来越大的地方经济全面托底。作为最后贷款人，央行已在某种程度上透支了政府的信用。倘若债务融资占比极大的高投资率不能显著下降，倘若资本市场迟迟不能提供充足的资金支持，则显性风险与隐性风险不断放大的地方债与房地产泡沫将严重损害中国经济的常态化运营。
充分的信息与准确的数据是理性决策与前瞻性管控的前提。当前中国经济面临的最大风险，不是经济增速会否低于预期，亦非全球经济不确定性的传导效应，而是表面强大的金融体系由于风险极大的地方债与房地产泡沫的可能破灭越发变得脆弱。由此，宏观经济决策下一步决不能将稳定之锚押在房地产不会崩溃之上，而应在对经济系统彻底体检的基础上，有效约束地方政府的举债冲动，培育新的投资参与主体，赋予民营银行发展足够的行为空间，尽早告别债务经济模式。
中国将在未来很长一段时期内处于债务扩张与债务消化赛跑的境地：假如债务扩张能被逐渐消化，则发生债务危机的可能性不大；反之，若债务消化的速度赶不上债务扩张的速度，则发生债务危机的可能性就很大。至于消化中国式债务的路径，一般认为应在经济发展基础上实现存量消化、增量吸收。但考虑到未来财政收入不大可能呈现大幅度持续增长，因此关键之举还在于各级各地政府切实转变经济增长方式，在技术创新、产业升级与提振内需等方面有真正突破。另一方面，鼓励资本市场的发展，为企业融资提供新的市场化平台。大力培育新的市场投资主体，有序增设民营银行，降低融资成本，进而推进金融改革。
（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）
2014年9月6日
