鉴往知来的反思告诉我们，没有一个国家可以在经济内外失衡的环境里依靠天量的投资保持可持续发展。经济增长愈益依赖债务拉动的中国，其金融系统日渐积累的内生性不稳定，或将使中国在未来某一个时间节点出现“明斯基时刻”：信贷的集体恐慌与市场信心突然崩塌进而引致资产价格断崖式减缩。中国宏观经济政策的着力点理应通过系统性的政策设计与有效的执行力来实现经济结构的战略转型，以期将经济增长的下一个周期建立在结构均衡的逻辑起点上。
出于对经济增长下行势头加剧的担心，国务院提出了包括进一步增加铁路投资、改善低收入家庭住房条件、为经营困难的小微企业提供税收减免等在内的促进经济增长的一揽子支出措施。预计随着上述微刺激措施的逐渐落实，中国经济在二季度有望企稳回升。
其实，从宏观经济调控的基本政策工具来看，中央出台的上述稳增长措施是较为自然的逻辑安排。而且鉴于过往4万亿元经济刺激方案的负效应，预计本次投资规模不可能过大，各级各地政府以及相关市场主体不应放大本次政策释放的投资效应。
还是回到这些年来一直困扰中国的高难度命题：中国经济的持续增长究竟靠什么？显然，投资是这些年来各级各地政府最为看重的政策偏好，而中国在过往的经济增长周期中之所以能够启动大手笔投资，一方面是拜赐过去计划经济时代的高积累所致，另一方面也是由于人均GDP不足7000美元的中国本身具有的巨大增长空间。换句话说，中国可以适度透支未来增长预期，即便宏观经济政策偶尔“出轨”，所遭致的来自经济系统本身的惩罚也可以被高增长“对冲”掉。
只是应当看到，这种带病的经济增长不应成为一种惯性的常态。然而，现实情况却是：中国在应对前几年的金融危机期间启用积极的财政政策与适度宽松的货币政策，尽管成功地避免了类似日本那样的经济雪崩，但付出的短期代价与中长期风险恐怕一点也不容忽视。直到今天，宏观经济政策还在为当年过于激进的刺激政策买单。某种意义上说，那时候是以牺牲经济转型时机为代价来换取经济的表面增长的。至于由此带来的经济失衡状况进一步恶化，由于流动性过剩引起的新一轮资产价格泡沫破灭，以及由此带来的中国系统性经济风险的上升乃至大规模爆发，尽管一直被市场和经济学界所警告，但现实世界里，没有几个地方政府官员能够真正引以为鉴。
鉴往知来的反思告诉我们，没有一个国家可以在经济内外失衡的环境里依靠天量的投资保持可持续发展。钟情于美国模式的经济学家们现在终于认识到，美国尽管可以仰仗美元本位来定期向世界辐射经济风险和转嫁经济危机，但在经济全球化的逻辑框架下，这种不负责任的经济政策只会恶化本已严重失衡的世界经济，最终使世界经济由失衡走向失控，美国也不得不进行痛苦地疗伤。曾经在上世纪80年代不可一世的日本，其过于保护国内市场的重商主义贸易政策抑制了本国市场主体的创新，日本经济此后走走停停，积重难返。当然，中国早已不是过去那个隔离于世界的封闭经济体，而是全面参与到全球经济一体化进程中的开放经济体。但在投资、消费和出口的增长马车中，这些年来中国却对投资和出口始终保持高度的偏好。尽管在2007年，消费对经济增长的贡献率首次压过投资，但并不说明经济已经转型，而是由于投资效率递减的缘故。事实上2013年，最终消费对中国经济增长的贡献率为50%，而投资贡献率为54.4%，货物和服务净出口的贡献率为负4.4%。投资对经济增长的贡献依然超过消费。中国经济的投资依赖症不仅未能解除，而且有再度发酵趋势。
从国际比较来看，最近十年，美、德、法等国GDP中来自投资的比重一般为10%-20%，而中国长期保持45%-55%的高位；上述国家每增加1亿元GDP需要投资1亿元～2亿元，而中国最近几年约为4亿元～5亿元；尽管近几年来，中央和地方不断采取措施以促使经济结构向消费转型，但在社会保障体系尚不健全，农村家庭收入增长缓慢，城市低收入群体困难情况未得到显著改善，全社会收入差距依然在扩大等诸多约束条件面前，要使量入为出传统深厚的广大消费者无后顾之忧地掏钱实在是说易行难。
如今，中国公共部门、消费者和企业的债务之和与国内生产总值（GDP）之比已达到230%，而在2008年这一数据为125%，其间，地方债与影子银行规模的急速扩大已经成为中国经济的最大风险。显然，中国依赖债务拉动经济增长的模式已经不可持续。
经济增长愈益依赖债务拉动的中国，其金融系统日渐积累的内生性不稳定，或将使中国在未来某一个时间节点出现“明斯基时刻”：信贷的集体恐慌与市场信心突然崩塌进而引致资产价格断崖式减缩。中国宏观经济政策的着力点理应通过系统性的政策设计与有效的执行力来实现经济结构的战略转型，以期将经济增长的下一个周期建立在结构均衡的逻辑起点上。
在经济学界里较为另类的海尔曼·明斯基早就警告，一国经济周期不仅仅是实体经济的毛病，更是金融系统的问题。因为金融部门是经济体系中最不稳定的没从源头来看，这种不稳定是内生性的，无法根除，而金融业的内在不稳定性终将演化为金融危机，进而拖垮整体经济。尽管海尔曼·明斯基主要以资本主义经济为研究样本，尽管他的所谓“明斯基时刻”不断被人质疑，但无论是美欧经济还是中国经济，都曾出现过从流动性泛滥到流动性霎间枯竭，进而对经济系统带来巨大的不确定性现象。显然，真实世界里，谁也无法笃定本国经济一定不会出现“明斯基时刻”。
中国尽管尚未出现由于信贷的集体恐慌与市场信心突然崩塌进而引致资产价格断崖式减缩的严重经济问题，但殷鉴不远，风险切勿低估。中国宏观经济政策的着力点理应通过系统性的政策设计与有效的执行力来实现经济结构的战略转型，必须彻底摒弃资源型、粗放型的经济发展范式，将中国经济由目前的不可持续、不均衡的资本与外需驱动的发展轨道，切换到依靠技术与消费驱动的内生性规模报酬递增的发展轨道来。而作为配套支持条件，有关方面必须切实改变现有的政绩考核体系，解除各级各地官员的GDP情结。宁可拿出一部分财政补贴来承担经济转型过程中失业率增加的成本，也要创造条件为经济转型扫清道路。
国家统计局公布了2013年全国经济运行数据。初步核算，全年国内生产总值568845亿元，按可比价格计算，比上年增长7.7%，最终消费对中国经济增长的贡献率为50%，投资贡献率为54.4%，货物和服务净出口的贡献率为负4.4%。
中国有什么不一样吗？还是中国的借款热潮必然会像其他多数国家那样以眼泪收场？这是现在人们展开激烈辩论的一个话题。一方预测中国将出现“明斯基时刻”(Minsky moment)，根据美国经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)的预言，这是信贷周期中恐慌占据金融体系的时刻。另一方则坚持表示，中国的巨额债务不会对计划中的经济增长构成任何威胁：中国政府表示中国经济增速将超过7%，那就一定会超过7%。哪一方说的对？我的答案是“都不对”。中国不会出现金融危机。但“信贷瘾”的戒除将使增速放缓，节奏更稳。
有关中国最近经济发展的三个事实似乎相当明显。
首先，如果你从表面上看官方数据的话，中国的净出口占国内生产总值(GDP)的比例从2007年的8.8%下滑至2011年的2.6%。此消彼长，同期投资占GDP的比例却在上升，从42%（已经非常高了）升至48%。我们有理由质疑已公布的投资水平，但我们没有那么多理由质疑投资比例的突然上升。
其次，与投资比例上升相联系的是信贷和债务的激增。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，到去年末季，中国“社会融资总量”（按照中国政府的说法）达到了GDP的200%，全球危机前仅为125%。另外，很多新增融资来自传统银行业渠道以外。“具有中国特色的影子银行业体系”（人们可能会这么叫它）出现爆炸性增长。中国影子银行业的增长，并不依赖于如今在西方臭名昭著的复杂证券化或者金融批发市场，而是依赖于信托等金融媒介以及“理财产品”等创新工具。根据信用评级机构惠誉(Fitch)的数据，中国私营部门未偿还贷款与GDP的比率，现在与2007年的美国相当。
第三，中国的经济增速已从过去10年的10%或更高放慢至2012年和2013年的7%左右。这一增速仍然很高。但已经不像以前那么高了。
假设有人告诉你，在一个无名的经济体，投资和信贷飙升，但增速放缓。越来越多的投资活动依靠债务融资，同时回报率下滑。你肯定会预测到一个不幸的结局。
一些人辩称，“这次不一样”。渣打银行(Standard Chartered)行政总裁冼博德(Peter Sands)指出，中国与其他国家在全球危机前有几点不同的情况。中国国内的借款行为是为投资（而非消费）融资；企业是主要借款者；中国不依赖外国银行；另外，人民币不可自由兑换为外币。
前两条理由说服力不够。实际上，明斯基的“金融不稳定”理论便是围绕企业财务展开论述的。另外，美国在20世纪30年代、日本在20世纪90年代的高额债务，主要也是企业债务。关键在于投资质量，在这方面有很多理由提出质疑。最近IMF人员在一项研究中提出，中国一直以来的过度投资规模可能达到GDP的12%至20%。有些投到房地产和工业产能中的资金可能打了水漂。
后两条理由的说服力较强。中国不但是一个净债权国，也施行外汇管制。国内债权人不能把资金带到境外。如果他们从金融体系的某个领域撤出，就不得不再投资于境内其他资产。中国央行(PBoC)有能力应对任何挤兑事件。此外，据IMF估计，甚至中国“调高后的公共债务”（包含官方数据并非总会披露的地方政府债务），在2012年与GDP之比不过为45%。只要中国政府愿意，它无疑就能承受任何可以想象得到的损失，尤其是中国与1990年的日本不同，经济相对尚不发达且仍具有很大的长期赶超潜力。
不过，这并不意味着局面一片大好。已故经济学家、前美国总统理查德•尼克松(Richard Nixon)的经济顾问赫伯特•斯坦因(Herbert Stein)有个著名论断：如果某趋势不能一直发展下去，它就将停下来。信贷增长不能永远快于GDP增长，即便中国也不例外。问题不是信贷增长是否会停下来，而是何时、以何种方式停下来。信贷增长持续得越久，未来出现措手不及恶果的可能性越大。更重要的是，中国近期经济增长中的某些部分几乎肯定是一种幻觉：不能带来回报的投资在某种程度上是浪费，而不是有价值的产出，不论它刺激短期需求的好处看来有多么大。
随着增长逐渐放缓，债务积累的结局可能不是金融危机骤然爆发，而是陷入长期的悲悲戚戚。IMF人员表示，中国银行体系向家庭储户支付低利率，每年由此对投资的补贴幅度达到了GDP的约4%。由于大型企业享受贷款优惠，中小企业不得不承受更高的资金成本。倘若投资继续维持在当前这么高的水平，这种对家庭和中小企业的隐性税收可能将上升，对经济构成伤害。
这把中国政府置于一个显而易见的两难处境：要么任由债务继续积累，在未来酿成更大问题；要么现在执行快速改革，风险则是投资减少，增长出现更大的出乎计划的放缓。必须采取折中解决方案：加快调整与改革，同时中央政府要通过货币与财政政策维持总需求水平。
中国推迟危机爆发的能力，可能会导致当权者更倾向于拖延调整。那可能会铸成大错。中国不可能通过无限提高负债来维持增长。必须施行改革与再平衡。根据我在上个月中国发展高层论坛(China Development Forum)上的所见所闻，中国当局了解这一点。实际上，不进行必需的改革，放开资本账户的计划可能带来致命后果。中国能够避免一场金融危机。这是好事，不过，这也可能降低改革压力。但中国必须改革，而且是越快越好。
中国借债太多，这一点似乎是没有争议的。该国总债务（指公共部门、消费者和企业三者债务之和）与国内生产总值(GDP)之比，已大幅升高至230%，远高于本次全球金融危机爆发前的水平——在其他国家，如此高的水平已足以引发诸多严重问题。
看空中国者把这一比例视为中国即将“崩盘”（即债务导致的硬着陆）的证据。他们特别指出，工业产能过剩和建成基础设施过多是这种债务驱动型增长模式的必然结果。他们谈到了影子银行的迅速膨胀与不透明。他们还指出，银行间市场资金吃紧、一家太阳能企业所发债券最近违约、以及人民币汇率走低，都是中国经济崩盘在即的警示信号。
但如果由此就仓促得出崩盘不可避免的结论，那就错了。将中国的债务问题与本次危机前的美欧债务问题划等号，是忽略了两者之间的一些重要区别。首先，中国借债很多，但储蓄也很多。所以，中国基本上一直是自己跟自己借。这与依赖外国债权人的情况大不相同。
其次，借债增多主要是由企业而非政府或消费者推动的。而与此同时，颇为矛盾的是，中国企业也一直在积累大量储蓄。由于基本没有分红或提高回报的压力，它们把资金又放回了银行和影子银行，经由后两者再贷给其他企业。这不是什么有效的配置资源方式，但它在更大程度上揭示出的是资本市场的缺陷，而不是系统性的过度举债。
再者，中国借债主要是为了筹措资金投资。如果你像本次危机前的美欧那样借债消费，那么当盛宴结束后，你基本上从中得不到任何东西，得到的只是生活水平下降。如果你借债投资，你最后得到的可能是一些昂贵却无用之物、以及产能过剩，但你也可以得到一些超级棒的基础设施，比如中国的高铁网络，以及一些世界级的生产设施。
最后，中国已经意识到了这个问题。中国政府可不会被本次危机前令众多西方政策制定者和银行家丧失判断力的“新经济范式”幻觉所迷惑。中国领导层清楚中国存在一个问题，并决心解决它。在本月于北京召开的中国发展高层论坛上，几乎每场会议都涉及到杠杆过高和产能过剩的议题。中国发展高层论坛是由政府赞助的，中国许多高级别领导人出席了该论坛。
西方分析人士提到的许多警示信号，都是中国政府刻意引导出现的，或者是受中国政府欢迎的。中国有关部门希望收紧银行间市场，乐见一起债券违约导致市场纪律加强，并下决心打破人民币将一直单边升值的观念。
事实上，在中国看来，解决债务问题只是对金融体系实施更激进的全面改革的一个要素而已。全面改革包括放开利率管制、发展资本市场、改革地方政府财政以及最终放开资本账户管制。
这些问题都是相互联系的。比如，影子银行的兴起既与投资者追求高收益有关，也与信贷需求有关。由于存款利率有上限、可投资的债券不多、股票分红往往少得可怜，储户们迫切地需要其他投资渠道。所以，互联网储蓄工具迅猛地发展起来。以阿里巴巴(Alibaba)的余额宝为例，自2013年6月上线以来，余额宝吸收的存款已突破800亿美元。
此类基金绕开了存款利率上限和种种流动性及资本金规定，收益率比银行存款利息高。它们随后再把吸收来的存款出借给银行。这一监管套利以及伴随的道德风险，让人回想起本次危机前美国货币市场发生的事情，凸显出迅速推进存款利率自由化的必要性。
在逐步去杠杆化的同时又不过度抑制经济增长，需要高超的技巧。彻底改变中国整个金融体系的运作方式，是一项极其艰巨的任务。前路注定会崎岖不平，磕磕绊绊肯定少不了，但迄今为止，中国央行行长周小川及其在监管机构和政府部门的同行，步伐一直迈得相当稳健。
当前有利的一点是，在中国的增长结构开始转变的同时，根本驱动力仍然强劲。城市化仍在飞速推进。国内消费、尤其是服务消费增长迅速；此外，由于服务业并不存在产能过剩，因此它有足够的空间推动增长、创造就业。所以，虽然前路少不了磕磕绊绊，但与许多西方观察人士所声称的相比，中国似乎有大得多的可能找到出路、克服这些挑战。
（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）
2014年5月26日
